第20章
企业合并也会导致他们的计算发生错误。然而，
在现金流如此之大的前提下，法玛和佛伦奇认为，计
量的错误所造成的影响是微不足道的。
法玛和佛伦奇发现在1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年的整个时期，与
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第3章未来股权风险溢价的估计
流入和流出现值相等的贴现率k为1 0 . 7 2%。这就是他们对
非金融性公司部门名义资本成本的估计值。由于这是资
本成本，而非股权成本的估计，就有必要使用与卡普兰
和鲁布卡运用过的相似方法来解出股权风险溢价。
下面就是所用方法的步骤。起始点是计算资本
成本的平均权重( WA C C )，教科书中常用的WA C C的
计算公式如下：
资本成本的平均权重( WA C C )= k( 1 -t)W+k·W
d cdss
( 3 - 4 )
这里的k即债务资本成本，t为公司税率，W
dcd
是资本结构的债务部分，k是普通股的成本，W是
ss
资本结构中的股权部分。式( 3 - 4 )将优先股归并进了
债务。这样做是为了使问题简化，因为非金融性公
司发行优先股的数量是很小的。
为了解决股权成本的问题，有必要将公式转换成
税后WA C C的形式。关于资本结构权重，法玛和佛伦
奇认为，在他们的样本中，公司的平均资本结构为：
7 2 . 8%的股权，2 4 . 5%的债务，2 . 7%的优先股。为了向
后推出股权成本，必须对债务成本做出假设。在样本
时期，假设债务的平均成本(包括优先股)高于长期债
务平均收益1 5 0个基点，这是一个大致合理的假设。
假设债务与优先股具有同等收益是合理的，但它忽略了这样
的事实，即优先股的红利是不能推断出来的。在给定由法玛
和佛伦奇样本中非金融公司所发行的优先股数量后，可解出
WA C C公式，计算出这一税收效果的量，将增加所估计的股
权红利成本值1或2个基点。这在循环误差的范围之内。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
从表1 - 2中可知，1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年间，长期国库券的平均
收益是6 . 3%，这意味着税前的债务成本为7 . 8%。使用
法玛和佛伦奇的假设，对平均公司税的假设为3 5%，
这得出了税后的债务成本为5 . 1%。
将1 0 . 7 2%代入WA C C，5 . 1%代入债务成本，3 5%
代入公司税率，2 7 . 2%代入资本结构中的债务部分，
7 2 . 8%代入资本结构中的股权部分，这样，我们就有
可能解出股权成本。对股权成本的估计结果是12.8%。
这是个名义估计值。我们没有必要去转换资本资产
定价模型，因为这已经是个市场范围的估计值了。
所以，为计算股权风险溢价，所必须做的仅是扣除
短期国库券的平均收益。如上所说，这一数值是
6.3%，这就得出市场风险溢价的估计为6.5%。
法玛与佛伦奇认识到，他们发现的高资本成本，
可能本身就是一个流行于1 9 9 6年晚期高股票价格的
人工制品。到目前为止，他们所观察到的最大内部
收益率( I R R )计算中最大的现金流是样本中一个1 6年
股票的终值。结果，如果股票价格在那时发生通货
膨胀，可能由于某些情绪上的原因，对资本成本的
估计也会发生通货膨胀。为了检验这种顾虑的经验
意义，两人使用自1 9 6 1年起以后的终值对资本成本
做了再次估计。他们发现，在1 9 7 9 ~ 1 9 9 6年间，资本
成本的估计值增加了不到一个百分点。结果，在他
们的计算中显示出9 0年代股价上升时，确实导致对
资本成本估计的上升，它的经济性影响并不是很大。
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第3章未来股权风险溢价的估计
法玛与佛伦奇对市场溢价的估计虽然不及历史
性的伊博森估计和卡普兰与鲁布卡的研究结果，但
与其他长远估计相比，仍高明得多。对这种差距的
一种可能的解释是C o m p u s t a t数据库中的幸存偏倚现
象。C o m p u s t a t是从1 9 6 5年开始构建的，为了能够提
供一个更长久性的历史记录，C o m p u s t a t又回过头来
重新填补了自1 9 5 0年起的公司财务信息数据。虽做
了这种补救，但所包括的公司仅是到1 9 6 5年时还存
在的公司，所以，在1 9 5 0 ~ 1 9 6 5年间停止营业的公司
就被排除在外了。这个因素导致了财务业绩偏高，
因为一般来说，停止营业的公司往往是业绩较差的
公司。所以在1 9 6 5年以前，在该数据库公司的平均
业绩中，对非金融性公司的业绩可能有高估的现象。
另一种对差别的可能的解释是，法玛与佛伦奇的
分析不是长远性的分析。虽然他们也计算了I R R，但
他们计算的依据是历史性数据。如果是由于样本时期
美国的经济不具备代表性，历史数据是过于乐观的数
据，那么他们对长远资本成本的估计就会过高。这就
像历史平均数本身就过于乐观一样。事实上，最好是
将法玛与佛伦奇的研究作为计算后推性股权成本平均
股票收益的替代物，由于公司的现金流是股权价值的
最终源泉，所以两人计算的I R R应当大致与足够长时
间后的历史平均股票收益相等。这一点已被数据所证
实。在两人的样本期内，标准普尔5 0 0平均的月收益
是(乘以12) 13%，这与两人1 2 . 8%的平均股权收益几乎
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
相等。由此看来，所有法玛与佛伦奇的风险溢价估计
与伊博森平均股权风险溢价之间的1 0 0个基点的差距，
都是由于使用了不同的样本时期。当使用相同的计算
时期时，就会与我们所预料的一样，即法玛与佛伦奇
方法得出的结论与平均股票收益就是一致的了。
3 . 5估计市场风险溢价的收入收益方法
西格尔( 1 9 9 8年)认为，收入收益法可定义为每
股的红利收益除以每股价格(即股价收益比率的倒
数)，它是普通股长期真实收益的关键性决定因素。
长期的数据资料证实了这一观点。再回顾一下表2 - 2，
在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，普通股的平均复合性真实收益是
7 . 7%，可比较时期的收益终值是7 . 2%。西格尔认为，
这种关系的持续时间甚至比表2 - 2持续的时期更长。
他的研究表明，在1 8 7 1 ~ 1 9 9 6年间，股票的平均复合
性真实收益为6 . 8%，收益终值为7 . 3%。
红利收益与股票真实收益二者之间在长期中的关
系与基本经济理论是一致的。收益，无论是作为红利
支付出去还是作为投资保留下来，都是股东价值的最
终资源。这就是为什么对投资者来说，红利收益的下
降并不一定是坏消息。只要未分配出的红利可再次投
入到赢利的项目中，使收入超过资本成本，则红利收
益的下降就可视作一个好消息。除此之外，由于公司
西格尔( 1 9 9 8年)第7 9页。
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第3章未来股权风险溢价的估计
收入是从真实资产中得出的，它们就会随通货膨胀的
情况而升降。为此，股票与红利的真实收益这两者都
有一个要在长期中躲避通货膨胀影响的问题。
3 . 6韦尔奇的观察
可能估计后推性股权风险溢价的最直接方式是观
察这一领域专家们的反应。由于风险溢价问题对股票
收益的学术性研究来说至关重大，所以韦尔奇( 1 9 9 8
年)考察了数位顶尖级的金融经济学家们有关长期风
险溢价的观点。以11 2位教授学者们的观点为基础，
韦尔奇得出的结论是，股票对长期国库券的风险溢价
的平均估计值约为6%。这个结论比伊博森长期算术
平均值低1 5 0个基点，并大约与其几何平均数相等。
韦尔奇继而认为这个溢价“太大了”。虽然直到
本书的第4章才讨论股权溢价之谜，但韦尔奇的计算
为我们提供了一个有洞察力意义的开端，他的计算结
论如下：
￥1 9 9 8年4月，1 0年期以上长期国库券的利率
约为6%，实际上当时所有的预测结论都认为
长期通货膨胀率为3%或更低。事实上，3 . 5%
是长期国库券真实收益的合理预期。
ジǔて诠馊媸凳找嫖? . 5%，6%的风险
溢价意味着股票的真实收益将为9 . 5%(略少于
伊博森的长期平均值)。