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新调整”大额债券的利率来为这LBO融资。雷诺烟草公司的情况越糟，它的
利率就越高。（就像买一所可调整抵押的房子，你失业后它的利息就得翻倍。）
KKR这么做毫无秘密可言。不管它的投资者会遇到什么恶果，它现在就可以
直接得到7400万美元的好处。
戈弗洛德本来有机会模仿这种“重调”的作法的，出于对自己信用的考
虑，他拒绝了。因为这样他在交易中花费的会更多。
KKR做出这个决定后，巴菲特买了更多的雷诺烟草公司股票——一种短
期的赚价差的作法（也是为了防止交易泡汤），伯克希尔将很快从中赚到6400
万美元。巴菲特一向以批评这种作法闻名，但这次他也突然插手别人的生意，
看起来真有点虚伪。但他自己不这么看。每当叫价摆在桌上的时候，他就什
么都不管，只分析风险和收益，利润或损失。他还从比阿特丽斯、联合百货
公司、克拉夫特、因特科，南部地区和一些其他公司中赚了短期价差。
巴菲特是从本·格雷厄姆那儿学会这种手段的，但他与华尔街的套利者
不同的是他有格雷厄姆的特色。当交易升温时他的参与积极性会逐渐消失。
几年前，在哥伦比亚大学接管研讨会上，他警告说，银行家使用这种欺骗性
的货币政策，总有一天会使投标达到不稳定的地步。雷诺烟草公司这笔250
亿美元的交易成交后，他认定这话不再只是预言。
交易者是用“零息票债券”为这种LBO融资的，这个可笑的债券使买者
借到了大笔资金并可推迟数年还清本息。由于发行这种债券很容易，而且投
资者都盲目自信，所以交易价升得比天还高就不足为奇了。用巴菲特的话说：
接管市场上已经出现了非常过火的行为。多萝西说：“老天，我觉得我们都不在堪萨斯
州了。”
这是巴菲特在1992年2月雷诺烟草公司交易接近尾声时写的。他已从中
捞到了钱，现在他除了赚价差外别无所求，因为他觉得这样的交易太不安全
了。
伯克希尔在1988年的利润很好，你们也许都以为我们在1989年会大做利差交易。但我
们却想袖手旁观。
股市也正牛。巴菲特除了最后一次购买可口可乐之外也无所作为。但他
需要找个地方投资。由于伯克希尔规模越大，这个任务也就越困难。早在巴
菲特伙伴公司成立不久他就预言，迟早有一天他会受到平均法的制约的——
说是这么说，但他认为为时尚早。他警告股东们说：“高增长率最终将自我
束缚。”为了不认命地继续寻找可能的机会，他不得不把钱用于投资。
这种投资动力是危险的。它被形象地称作恐惧综合症——投资者“害怕
拥有现金”。巴菲特承认他有这种感觉，到处有现金“是个巨大的诱惑”。
我承认，我和别人一样有种渴望。渴望干点什么，特别是在无事可干的时候。
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像突然爆发一样，他做了三笔大买卖。那是1989年下半年，他与吉列、
美国航空和国际冠军的交易总值达到了13亿美元。但总的来说，它们还不符
合他的一般标准。对世界上主要的剃须刀销售商吉列的投资是典型的巴菲特
风格，而美国航空和造纸公司国际冠军由于是资金密集型企业，它们与他过
去的成功投资完全不同。 （虽然国际冠军与他过去的失败投资有相似之处，
但巴菲特认为这可避免通货膨胀的损失。）
每种情况下，伯克希尔都买了一些可转换股票，就像买所罗门兄弟一样。
除具有像可口可乐那样著名品牌的吉列公司外，巴菲特对其他公司没什么特
别想法，这正是他为什么选择有固定分红的可转换股票的原因。事实上，他
忧郁地说：“如果我还能买40个可口可乐那样的公司，我就不买这些了。”
又一次，这些交易的背后都潜伏着被接管的危险。吉列正处在罗纳德·贝
罗曼的虎视耽耽下；美国航空被麦克·施坦哈德玩弄于股掌之上；而国际冠
军也将成为众人瞩目的目标。“当你拥有一个能干的管理层时，”巴菲特在
《华盛顿邮报》上说，“应该给他们时间让他们完成自己的目标。”现在这
些公司都把巴菲特当作自己的挡箭牌。作为回报，巴菲特得到的是平均9%的
固定息票和保留换成普通股的权利（一种“彩券”）。
但巴菲特的最新举措非常特殊。他和其他人一样买的是大都会公司普通
股，但在最近的交易中，他谈判时要求获得只用于他的特别风险保护。林达·萨
德勒在 《华尔街日报》上指责巴菲特是以保证其他总经理的职位为条件来为
伯克希尔赚大钱的。
华尔街的许多投资者都说，巴菲特先生的特殊交易玩的是种绅士般的保护游戏。以前的
索尔·斯坦伯格这样的企业套利者是拿了“绿票子”就离开了，但巴菲特先生是又要干
净的“白票子”又坚持不放，而且紧拉着管理层的手。
这种有争议的与总经理们的特殊交易剥夺了股东们在接管时自由卖出的
权利。 《福布斯》上的文章说：
巴菲特得到了特殊交易，管理层也一样………但换个角度看，沃伦·巴菲特为避免被接
管开了多大的价？
巴菲特当然对吉列、美国航空和国际冠军的股东没有责任。他只要为伯
克希尔做好生意就行了。人们对道德学家的标准总是更严格，突然处于防守
地位的巴菲特好像急着要保护他的这块高地。在这次“干净的敲诈”交易之
后，他在写给股东们的一封信中争辩道：
……其他被投资公司的股东会从我们优先选择股票购买行动中获几年的利。证据就是：
现在每个公司都有了主要的，稳定的和有兴趣的股东……
该论点的问题在于，它是假设每个总经理 （或巴菲特眼中的总经理）都
需要这种保护，并能公正处理长期的利息冲突。但不是每个总经理都是汤
姆·默菲。巴菲特自己在哥伦比亚论坛上就争辩说，这与接管本身一样并不
可靠，最终决定得由持有“小纸票”的人（股东）做出。
国际冠军更是一种遗露重重的情况。它的总经理安德鲁·西格勒是个激
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烈的接管反对者和大生意游说组商业协调会的成员。他把国际冠军的钱大量
投入工厂出产，给股东的则很少。在过去的10年里，作为市场上的一大股票，
伯克希尔的年增长率只有可怜的3%。即使在造纸公司的行列中，它的利润排
名也排在最低一档里。
唯一可解释西格勒的可怜纪录的原因就是安德鲁·西格勒本身。在不景
气的1989年，西格勒给自己的工资是80万美元，外加 42万 5000美元“激
励奖”。除此之外，他乘国际冠军股价很低时奖给自己3万1000股可选择股
票。第二年，国际冠军的利润少了一半，但西勒把自己的工资加到了120万
美元，外加 2万 8000美元的奖金，这样他就不用付个人调节税的咨询费了，